銀行預金には預金保険があるが、ステーブルコインには一切保障がないのか？
これは二つの層に分けて考える必要がある。第一の層は「発行体自体」である——現在、大多数のステーブルコイン発行体（CircleやTetherなど）は銀行ではなく、あなたがステーブルコインと交換するために渡した資金は、一般的な預金保険（米国のFDICなど）の対象にはならない。なぜならその資金はすでに国債の購入やレポ取引などの資産に使われており、保険対象の銀行口座に「預けられている」わけではないからだ。第二の層は「準備資産自体がどこに置かれているか」である——一部の発行体は準備現金の一部を保険対象の銀行口座に預けており、この部分は理論上その銀行口座の預金保険限度額まで保障されるが、保障対象は発行体の口座であってあなた個人ではなく、限度額も通常、発行体が実際に保有する準備金総額を大きく下回る。
実務上、これは発行体が破綻したり準備金に大きな不足が生じたりした場合、ステーブルコイン保有者は「銀行預金者」よりも「ファンド投資家」に近い立場にあることを意味する——あなたには償還を請求する権利があるが、政府が保証する固定額はなく、実際にどれだけ取り戻せるかは、清算時に準備資産にどれだけの価値が残っているか、そして清算プロセスの優先順位次第である。
なぜステーブルコインの規制枠組みは、銀行規制をそのまま適用するのではなく、マネー・マーケット・ファンドの規則を模倣するのか？
ステーブルコイン発行体は本質的に、銀行の中核業務である「預金を集め、貸付を行い、利ざやを稼ぐ」ことをしているのではなく、マネー・マーケット・ファンドの中核業務である「資金を集め、短期で流動性の高い資産に投資し、額面の安定を維持する」ことをしているからである。銀行規制の中核ロジックは自己資本比率、貸付リスク管理、預金保険基金であり、これらの手法は銀行が「短期で借りて長期で貸す」（短期預金を使って長期の貸付を行う）ことから生じる期間ミスマッチリスクに対応するために設計されている。しかしステーブルコイン発行体は理論上貸付業務を行っておらず、準備資産自体に高い流動性と短期満期が求められる。これはマネー・マーケット・ファンドの資産配分の制約ロジックとほぼ同じである。
これが、GENIUS法の準備資産に関する要件——現金、国債、レポ取引を中心とし、資産の満期と信用の質を制限する——が、SECのマネー・マーケット・ファンドに関するルール2a-7を彷彿とさせる理由でもある。両者とも同じ構造的問題を解決しようとしている。短期資産のバスケットがどうやって「いつでも額面で償還できる」という約束を支えられるかという問題であり、銀行規制が対処する「期間ミスマッチ」の問題ではない。
2008年のReserve Primary Fundの「1ドル割れ」事件は具体的にどのように起きたのか、ステーブルコインのデペッグとどう類比できるのか？
Reserve Primary Fundは大規模なマネー・マーケット・ファンドであり、2008年の金融危機の際、リーマン・ブラザーズが発行したコマーシャルペーパーを保有していた。リーマン・ブラザーズの破綻後、この部分の資産価値はほぼゼロとなり、ファンドの純資産価値は1口あたり1ドルの閾値を割り込み、0.97ドルまで下落した。これがいわゆる「1ドル割れ」（break the buck）である。このニュースが流れると投資家は大規模な償還を始め、実質的にファンド業界における取り付け騒ぎとなり、最終的に米国財務省がマネー・マーケット・ファンド業界全体を安定させるための緊急一時保証プログラムを打ち出すきっかけとなった。
この事例がステーブルコインのデペッグと類似している点は、両者の「1ドルを維持する」という約束が、基礎資産が十分な価値と流動性を維持できるという前提の上に成り立っていることである。基礎資産に実質的な損失が生じた場合（一時的な流動性の逼迫ではなく、資産自体が本当に価値を失ったりデフォルトしたりした場合）、純資産価値やコインの価値は本当に1ドルを割り込むのであり、一時的な市場心理の問題ではない。2022年のUST崩壊や複数のアルゴリズム型ステーブルコインのデペッグ事件は、本質的には同じメカニズムが異なる資産構造の下で再現されたものである。違いは、ステーブルコインの基礎資産は通常2008年当時のコマーシャルペーパーより保守的である（大部分が国債）ものの、規制枠組みの成熟度や透明性の要件は、マネー・マーケット・ファンドがすでに歩んできた規制の進化の道のりにまだ追いついていない点にある。
ステーブルコインが実際にマネー・マーケット・ファンドに近いのであれば、保有するステーブルコインを選び、評価する際にどのような基準を用いればよいのか？
機関投資家がマネー・マーケット・ファンドを評価する際の核心的な問いのいくつかを借用できる。第一に、準備資産の構成——現金と短期国債の割合が高いほど流動性バッファーは良好であり、準備金にコマーシャルペーパー、社債、その他の信用リスクの高い資産が含まれている場合、市場ストレス時に純資産価値が影響を受ける可能性が高いことを示す。第二に、準備金開示の頻度と独立性——第三者の会計事務所が定期的に監査しているか、開示頻度は毎月か四半期かそれ以上の間隔か、開示内容が「100%完全準備」といった漠然とした数字ではなく資産クラスと満期まで具体的に示されているかどうか。第三に、発行体が過去に償還ストレステストを経験したことがあるか——例えば市場でパニック的な売りが発生した際、発行体が償還を一時停止したり大幅に遅延させたりすることなく、合理的な時間内に大量の償還請求を処理できたかどうか。
これらの問いに答えるために準備金監査報告書のすべての行を読む必要はないが、「ステーブルコインを預金として放置するのではなく、ファンドの持分として積極的にチェックする」という習慣を身につけること自体が、最もリスクの高い選択肢を避ける助けとなる。
ステーブルコインに初めて触れる多くの人は、それを直感的に「デジタル版の銀行預金」と捉えがちである——預け入れて、いつでも引き出せて、額面が変わらない。この直感は使用体験としては間違っていないが、ステーブルコインの実際のリスク構造を理解したいのであれば、伝統的金融でより適切な対照物はマネー・マーケット・ファンド（MMF）であり、銀行預金ではない。この二つの違いこそが、極端な状況下であなたのお金が実際にどれだけ保護されるかを左右する。
銀行預金の仕組みは次の通りである。お金を銀行に預けると、銀行はそれを貸付や投資に回し、そこで得た利ざやが銀行の収入となるが、銀行はあなたの預金に対して法的に固定された返済義務を負っている——銀行があなたのお金で行った投資が儲かろうと損しようと、あなたの口座の数字は変わらない。このリスクは銀行の株主が負っており、多くの国の預金保険（米国のFDICなど）は銀行が破綻した際に一定額まで保障を提供する。ステーブルコインは全く異なる仕組みで動いている。法定通貨準備型のステーブルコイン（USDCやUSDTなど）の発行体は、あなたが交換したドルを国債の購入、定期預金、レポ取引に回す。これらの準備資産は理論上、流通中のトークンに1:1で対応するはずだが、発行体はあなたに対して、銀行が預金者に対して負うような法的に固定された返済義務を負っていない——償還できるかどうかは、発行体自身にその能力と意思があるかどうかにかかっている。
マネー・マーケット・ファンドの運用ロジックは、実はステーブルコインと非常によく似ている。ファンド会社は投資家から資金を集め、短期で流動性の高い資産（国庫短期証券、コマーシャルペーパー、レポ取引）を購入し、ファンドの純資産価値は理論上1口あたり1ドルに維持され、投資家はいつでも申込・償還できる。この構造はステーブルコインとほぼ同じロジックである——あなたが保有しているのは発行体に対する法的債権（銀行預金のような）ではなく、基礎となる資産バスケットに対する間接的な持分であり、純資産価値が1ドルを維持できるかどうかは、その基礎資産の質と流動性次第である。2008年の金融危機の際、マネー・マーケット・ファンドのReserve Primary Fundは実際に「1ドル割れ」（break the buck）を起こし、純資産価値が0.97ドルまで下落し、大規模な償還の波を引き起こした。これはステーブルコインのデペッグリスクを理解する上で最も適切な歴史的先例である——銀行取り付け騒ぎではなく、ファンドの純資産価値が基礎資産の損失に本当に耐えられなかったケースである。
GENIUS法がステーブルコインの準備資産に求める要件——高流動性、短期、現金と国債中心——は、本質的にマネー・マーケット・ファンドの規制枠組み（米国SECのルール2a-7）のロジックを書き直したものである。ファンドがどの資産を保有できるかを制限し、一定の日次・週次流動性バッファーを求め、ストレス下での償還メカニズムを規定する。これは偶然ではない——規制当局はこの二つの金融商品が本質的に同じ問題（短期資産のバスケットがどうやって「いつでも額面で償還できる」という約束を支えられるか）を解決しようとしていることを認識し、同じリスク管理ロジックを借用したのである。違いは、マネー・マーケット・ファンドには数十年にわたる規制の進化の歴史がある（2008年以降の複数回のルール改正を含む）のに対し、ステーブルコインの規制枠組みはここ数年でようやく形を成し始めたばかりだという点である。
ステーブルコインを銀行預金と捉える直感は、一つの重要な事実を過小評価させてしまう。ステーブルコインには預金保険がなく、発行体が破綻したり準備資産が大きな損失を被ったりした場合、あなたの償還権は発行体の支払能力とプロセス次第であり、政府が保証する固定額ではない。これはステーブルコインが銀行預金より必ずしも危険であることを意味するわけではなく、マネー・マーケット・ファンドを評価するのと同じ方法で評価すべきであることを意味する。準備金開示報告書の資産構成（現金の割合はどれくらいか、国債の満期はどれくらいの長さか、コマーシャルペーパーや他の信用リスクの高い資産が含まれているか）を定期的に確認し、発行体が独立監査を受けているかを確認し、極端な償還の波の下で発行体の流動性バッファーが十分に耐えられるかを理解すること。これらはまさに機関投資家がマネー・マーケット・ファンドを評価する際の標準的なチェックリストであり、あなたが保有するステーブルコインを評価する際にも同様に当てはまる。