トークン化マネー・マーケット・ファンドの利回りが明らかに高いのなら、なぜステーブルコインの保有者がどんどんトークン化MMFに資金を乗り換えないのか？
核心的な障害は、乗り換えそのものの運用コストと制約にあり、利回りの魅力が不十分だからではない。トークン化MMFを保有するには、まずそのファンドの発行体が求めるKYC/AMLの審査を通過しなければならず、このプロセスは通常数分で終わるものではなく、本人確認書類の提出とコンプライアンス審査を必要とする。審査を通過して初めて、自分のウォレットアドレスがホワイトリストに追加され、その後の送金相手も同様にホワイトリスト審査を通過した他のアドレスに限定される——これは、ステーブルコインのように好きなときに乗り換え、好きな相手に送金することができないことを意味する。アイドル状態の現金を単純に置いて利回りを得たいだけで、数ヶ月から数年にわたって頻繁に動かすつもりがない機関や個人にとっては、こうした事前コストは比較的受け入れやすい。しかし、資金を常に取引やDeFiプロトコルへの投入、不特定の相手への支払いに使う必要がある一般的なステーブルコイン利用者にとっては、年率3〜4%の追加利回りのために、いつでも自由に送金できる柔軟性を犠牲にすることは、多くの場合割に合わない——これこそが、トークン化MMFの市場シェアが常に一桁台のパーセンテージに留まっている理由だ。
GENIUS法がステーブルコインの配当を禁止しているこの規定は、一般の保有者にとって保護なのか、それとも制約なのか？
この規定は同時に2つの役割を果たしており、単純に純粋な保護か純粹な制約かに分類することは難しい。流動性の観点から見れば、これは実質的には保護だ——ステーブルコインが配当を行わないからこそ、法律上、証券ではなく支払い手段として分類され、証券法が求める登録、ホワイトリスト、譲渡制限といった一式の要件から免除され、誰でも自由に送金できるという現在の状態を維持できている。もしGENIUS法が配当を禁止せず、ステーブルコインもトークン化MMFのように収益を分配できていたら、ステーブルコインの規制上の分類も再検討されることになり、結果的に現在の流通の自由度に悪影響が及んでいた可能性が高い。しかし利回りの観点から見れば、これは確かに制約でもある——大量のステーブルコインを保有する人は、この規定によって本来得られたはずの受動的な収益を実際に失っている。これこそがUSDYのような利回り型の代替製品が存在する理由でもあり、こうした製品は本質的に、GENIUS法に直接違反することなく、保有者に似たような利回り効果を間接的に得させるための迂回路として設計されている。全体として、この規定は「利回りを犠牲にする」ことと引き換えに「高い流動性を保つ」ことを実現しており、この取引が割に合うかどうかの答えは、保有者が実際に何を必要としているかによって異なる。
記事で触れられているBUIDL、USYC、BENJIといったトークン化マネー・マーケット・ファンドの間には、実際にどのような違いがあるのか、それとも基本的には同じ種類の製品なのか？
これらの製品は中核的な仕組みにおいて確かにかなり似ている——いずれも米国債やレポ取引といった従来のマネー・マーケット商品から得られる実際の収益をトークン化し、保有者に分配しており、年率利回りも似たような範囲に収まっている。実際の違いは主に、発行体の背景、償還の仕組み、そして他のプラットフォームとの統合の深さに現れる。BlackRockのBUIDLは現時点で最大規模の約25億ドルで、USDCへの「ほぼ即時」の償還を実現している数少ない製品の一つでもあり、これはBlackRockとCircleの間の特定の統合の取り決めによるものだ。HashnoteのUSYCはBUIDLよりやや規模が大きく約30億ドルで、特定の取引所やカストディプラットフォームとの統合において独自の展開をしている。Franklin TempletonのBENJIは規模が小さく約6億5,000万ドルで、伝統的な資産運用会社の中でも比較的早期にトークン化ファンドの分野に参入した製品だ。一般の投資家にとって、これらの違いはより「どの発行体、どのエコシステムの統合が自分に合っているか」という問題であり、「どの製品が本質的にまったく異なるか」という問題ではない。3者とも「法律上すべて証券であり、譲渡制限を受ける」という根本的な性質においては完全に一致している。
私が一般の個人投資家で機関投資家ではない場合、トークン化マネー・マーケット・ファンドというものは実際に自分と関係があるのか？
現時点では、直接的な関係は比較的限られている。トークン化MMFのKYC/AML審査のハードルとホワイトリストの仕組みは、もともとの設計上、機関資金や高資産保有者の現金管理ニーズを主な対象としており、一般の個人投資家の日常的な利用シーンのために設計されたものではない——これはなぜこうした製品の規模がステーブルコインよりもはるかに小さいのかも説明している。そもそも、あなたが普段取引や送金に使っているステーブルコインを置き換えることを意図した製品ではないのだ。一般の個人投資家にとってより実践的な教訓は、この記事が明らかにしている根底にあるロジックだ。どんな「オンチェーンの現金手段」を評価する際も、利回りだけが見るべき唯一の指標ではなく、その法的分類、譲渡制限、自分が必要とする場面で自由に流通できるかどうかも、同様に重要であり、むしろそれ以上に重要だということだ。今後、「USDCより利回りが高い」と宣伝する新しいオンチェーンの現金商品を見かけたら、最初に問うべきは「利回りがいくらか」ではなく、「この商品の法的な地位は何か、手に入れた後、自分が送りたい相手に自由に送金できるのか」だ。この問いへの答えは、利回りの数字そのものよりも、その商品が自分に合っているかどうかを決める上でしばしば重要になる。
利回りだけを見れば、トークン化マネー・マーケット・ファンド（MMF）が明らかに優位であるはずだ——BlackRockのBUIDLやFranklin TempletonのBENJIといった製品は、実際の米国債やレポ取引の利息を、約0.15%から0.20%の管理手数料を差し引いた上で、保有者に直接分配しており、年率でおよそ3.5%から4.5%に達する。一方、USDCやUSDTといったステーブルコインはGENIUS法の規制下にあり、個人保有者にいかなる利回りも支払うことができず、収益はすべて発行体の手元に残る。しかし、JPMorganが2026年5月に発表した分析は、直感に反する事実を示している。2026年第1四半期時点で、トークン化マネー・マーケット・ファンドの総規模は、ステーブルコイン全体のうちわずか約5%に過ぎず、JPMorganはさらに、規制面での大きな変化がない限り、この比率が今後10%から15%を超える可能性は低いと判断している。利回りでは敗れているにもかかわらず、市場シェアでは大きく優位に立っている——この逆転の背後には、2つのまったく異なる法的地位があり、それが流通能力の違いを決定づけている。
この問題の根本的な分岐点は、両者の規制上の分類が完全に異なることにある。トークン化マネー・マーケット・ファンドは、法律上は依然として1940年投資会社法の規制を受ける登録証券であり、単に受益権がブロックチェーン上に記録されているに過ぎない。一方、ステーブルコインは2025年のGENIUS法によって証券法の規制対象から明確に除外され、支払い手段として定義されている。この分類の違いが、両者が自由に流通できるかどうかを直接決定している。証券としての地位は、トークン化マネー・マーケット・ファンドが登録、開示、報告、譲渡制限といった証券法の要件一式を遵守しなければならないことを意味し、保有者は通常まずKYC/AMLの審査を通過する必要があり、送金先もホワイトリストに登録されたアドレスに限定される——これは、あなたがBUIDLを保有していても、USDCのように任意のアドレスに直接送金することはできないことを意味する。ステーブルコインにはこうした制約が一切なく、誰でも、どのウォレットアドレスでも、理論上は事前にホワイトリストへの登録を申請することなく直接送受信できる。これこそが、GENIUS法がステーブルコインの配当を禁止しているこの規定が、ある意味でステーブルコインが高い流通性を維持するための前提条件になっている理由だ——ステーブルコインが配当を始めた瞬間、証券として再分類されるリスクが生じ、トークン化マネー・マーケット・ファンドと同様の流通制限を課されることになりかねない。
JPMorganのレポートでは、ステーブルコインが暗号資産エコシステム全体における「デフォルトの現金手段」になったと説明されている——中央集権型取引所（CEX）と分散型金融（DeFi）プロトコルの間で、取引ペアの価格表示単位であれ、貸付プロトコルの担保であれ、国境を越えた決済の中継資産であれ、流動性管理のバッファーであれ、ほぼすべてがステーブルコインを基盤として動いている。この「デフォルト」としての地位は、一度確立されると強い自己強化効果を持つ。より多くのプロトコルがステーブルコインを標準的な価格表示単位として扱うほど、新しいプロトコルや新しい取引ペアも、トークン化マネー・マーケット・ファンドのために並行したインフラをわざわざ構築するのではなく、この既存の標準をそのまま採用する傾向が強まる——これこそが、トークン化マネー・マーケット・ファンドのDeFi内での「組み合わせ可能性」が明らかに低い根本的な理由だ。技術的にできないわけではなく、エコシステム全体のネットワーク効果が、すでにステーブルコインにしっかりと結びついているのだ。トークン化マネー・マーケット・ファンドが理論上、ほぼ即時のオンチェーン決済、24時間稼働の送金、自動化されたコンプライアンスを実現できるとしても、こうした技術的な優位性は、譲渡制限とホワイトリストの仕組みによる流通性の損失を、現時点ではまだ相殺するには至っていない。
決済速度について、表面的には両者ともリアルタイム化の方向に進んでいるが、実際に実現されている細部にはまだ差がある。トークン化マネー・マーケット・ファンドの償還は、多くの場合T+1（翌営業日）決済であり、BlackRockのBUIDLはすでにUSDCへのほぼ即時償還を実現しているものの、この種の「ほぼ即時」の仕組みは通常、特定のパートナー統合に依存しており、この資産クラス自体のデフォルトの標準的な挙動ではない。ステーブルコインのオンチェーン移転自体は本質的に即時であり、本人確認済みのアカウントがステーブルコインを現金に戻す場合も、通常は当日または翌日中に完了できる。特定のパートナーのカスタム統合に依存しなくても、この速度を実現できる。この違いは技術的に聞こえるかもしれないが、日々の流動性を実際に管理する必要がある機関投資家にとっては、かなり具体的な影響がある。運用資金がいつでも現金化して支払いに使える必要があるなら、「デフォルトで速い」ツールと「特定の統合を通じてのみ速くなる」ツールは、リスク管理上同じレベルの選択肢ではない。
JPMorganの分析はまた、ほとんどの機関が実際には二者択一ではなく、両方を併用する戦略を採っていることを指摘している。ステーブルコインは即時の流動性、頻繁な取引、またはDeFiプロトコルの担保として必要な場面で使われ、トークン化マネー・マーケット・ファンドは、比較的アイドル状態にあり短期的には頻繁に動かす必要はないが基礎的な利回りを得たい現金準備に使われる——この分業の論理は、実は伝統的金融における「普通預金口座」と「マネー・マーケット・ファンド」の分業とかなり似ており、それがオンチェーン版に置き換わったに過ぎない。一般の保有者にとって、これはどちらのツールを選ぶかという問いの核心が、「どちらの利回りが高いか」ではなく、「この資金は今後どれくらいの期間で動かす必要があり、どこで受け取られる必要があるか」であることを意味する。あなたのステーブルコインがDeFiプロトコルで借り出されたり、不特定の相手にいつでも支払う必要があったりするなら、トークン化マネー・マーケット・ファンドの譲渡制限は、帳簿上の利回りがより高くても、その用途に完全に不向きになる可能性がある。しかしその資金が単に頻繁な流通を必要としない単純なアイドル状態の現金準備であるなら、トークン化マネー・マーケット・ファンドに置いておき基礎的な利回りを得る方が、むしろ合理的な選択となる。2026年第1四半期時点で、BUIDLの規模は約25億ドル、USYCは約30億ドル、BENJIは約6億5,000万ドルであり、USDTの約1,890億ドル、USDCの約766億ドルと比較すると、その規模の差は一桁以上に及ぶ。この数字自体が、この一連の流通性のロジックが現実の市場に直接反映された結果だ。