この規則制定提案はGENIUS法そのものと何が違うのか？法律は2025年にすでに署名されたのではないか？
2025年7月にGENIUS法が署名された時点では、法律本文は「高品質流動資産」「十分な資本」といった原則ベースの文言を用いており、具体的な数字は明記されていなかった——これは立法上ごく一般的なことで、母法が方向性と枠組みを定め、実際の運用上の閾値は、その後のルール制定プロセスによって補完され、ルール制定の権限は法律が指定する複数の機関に分散されるのが通常だ。この2026年9月の提案は、FRBがGENIUS法の授権に基づき、「高品質流動資産」を「満期93日以内の国債、現金、保険付き銀行預金」と具体的に定義し、「十分な資本」を「発行額の最初の200億ドルに対して2%の資本」と定義するプロセスにあたる。この提案が確定するまで、業界はこれらの閾値を推測と業界慣行に頼るしかなかったが、確定すれば（早ければ2026年末から2027年初め）、法的拘束力を持ち、違反すれば連邦規則違反となる具体的な規定となる。
93日国債上限という数字は、発行体の実際の準備金配分にどれほどの影響を与えるのか？
影響の程度は発行体の既存の配分慣行によって異なる。Circleのように長年準備金構成を公開してきた主要発行体は、過去の準備金報告において国債ポジションがもともと極めて短期（大半が90日以内）に偏っていることを示している。これは短期国債が最も高い流動性を持ち、金利変動への感応度が最も低いためで、業界既存のリスク管理慣行でもある。こうした発行体にとって、93日上限は既存の実務を正式にルール化するようなものであり、実際に必要となる調整幅はかなり限定的である可能性が高い。しかし、規模の小さい発行体や、新たに免許を申請中でまだ完全な準備金管理体制を構築していない発行体にとっては、もし低金利環境下で追加利回りを求めて6ヶ月あるいは1年物の国債を配分していた場合、このルールは満期構造の短縮を強制することになり、もともと想定していた利回りモデルにも影響が及ぶ可能性がある——これこそ、業界団体が60日間のパブリックコメント期間中に、93日上限が硬直的すぎるのではないかという意見を提出すると見込まれる理由だ。
FRB理事マイケル・バー氏が言及した「マネーロンダリング対策のコンプライアンスギャップ」は、今回の資本・準備金の新ルールとどう関係しているのか？
厳密に言えば、今回公表された2つの提案は主に準備資産、資本水準、償還期限を対象としており、マネーロンダリング対策（AML）コンプライアンスそのものを直接対象とするものではない——AMLのギャップは現時点で、今回のルール制定では完全には解決されていない独立した課題として残っている。しかし両者には間接的な関連性がある。48時間償還ウィンドウのルールは、バー氏が挙げた1つ目の懸念、すなわちステーブルコインが構造的に伝統的な銀行取り付けに類似したリスクを抱えているという点に対応するものであり、明確な時間制限を強制することで、発行体が「処理中」を理由に現金化を引き延ばし、ユーザーのパニック的な取り付けを引き起こす確率を下げる狙いがある。AMLギャップという懸念については、FRBまたは他の機関が今後の規則制定の回で別途対応することが見込まれている——だからこそ、「GENIUS法の実施は複数回にわたるルール制定プロセスであり、一度に完結するものではない」と理解することが重要であり、今回の2つの提案はそのうちの一段階に過ぎない。
もし60日間のパブリックコメント期間中に業界のロビー活動が成功し、閾値が調整された場合、一般ユーザーは何に注目すべきか？
パブリックコメント期間は、米国連邦行政のノーティス・アンド・コメント方式のルール制定プロセスにおける標準的な工程であり、業界団体が2%の資本要件や93日上限について意見を提出することは、このプロセスがまさに想定している正常なやり取りであって、ルール制定そのものが失敗したり骨抜きにされたりしたことを意味するわけではない。本当に注目すべきなのは、最終確定版でこの2つの数字が緩和される方向なのか、それとも厳格化される方向なのか、そして償還期限のルールが変更されずに維持されるかどうかだ。一般ユーザーにとっては、パブリックコメント期間の政治的な駆け引きを細かく追うよりも、ルールが正式に発効した後、自分が保有しているステーブルコインが実際に準備金報告の中で国債の満期分布を開示し始めるかどうかを継続的に確認する方が実践的だ——ルール自体が確定・発効した後も、ある発行体がこうした詳細の開示をいつまでも行わない場合、それ自体が注視すべき警告サインとなる。
2026年9月24日、連邦準備制度理事会（FRB）はGENIUS法に基づく2つのルール制定提案を発表した。2025年7月の法案署名以来、連邦レベルの規制当局が「高品質流動資産」「十分な資本」といった抽象的な法律用語を、実際の数字に落とし込んだのはこれが初めてだ。業界はこの1年余り、これらの文言が実務上どのような数字を意味するのかを推測し続けてきたが、ようやく答えが出た。準備金に含まれる国債の満期は93日を超えてはならず、準備資産の再担保化（リハイポセケーション）は禁止され、発行体は発行額の最初の200億ドルに対して2%の資本バッファーを保有しなければならず、償還請求は48時間以内に処理されなければならない。パブリックコメント期間は10月19日に締め切られ、通貨監督庁（OCC）も別途、自らの規則部分を2026年11月までに最終化する方針を示している。
1つ目の提案は準備資産と資本要件を対象としている。「1対1の完全な裏付け」には具体的な定義が与えられた——準備金は高品質流動資産、すなわち短期米国債、現金、または保険付き銀行預金で構成されなければならず、満期上限は93日とされる。これは発行体が追加利回りを求めて、より流動性が低く価格変動の大きい長期債を保有することを防ぐためのものだ。本格的な大量償還が発生した場合でも、93日以内に満期を迎える資産は、流通市場での投げ売りを必要とせず、満期到来によって自然に現金化できる。一方、再担保化の禁止は、発行体がステーブルコインを裏付ける準備金そのものを担保に借入を行い、その借入資金を追加利回りのために再投資するという慣行を封じるものであり、これは長らく準備金が密かに他の用途に流用されているのではないかという外部の疑念の最大の源泉の一つだった。2つ目の提案は、銀行や機関がステーブルコイン発行体として申請する際の審査プロセスを対象としており、顧客確認に関する具体的な要件を含む。この部分は、OCCが並行して進めている承認の枠組みと連携している。
「発行額の最初の200億ドルに対して2%の資本」という数字は、OCCが新規免許発行体に対して以前提示した500万ドルの最低資本要件とはまったく異なるカテゴリーに属する。OCCの数字は参入基準であるのに対し、FRBの2%は発行規模に比例して拡大する資本バッファーであり、発行体の規模が大きくなるほど、必要な資本の絶対額も増加する。100億ドルのステーブルコインを発行する機関の場合、2%は2億ドルの資本準備を意味する。この資金は日常的な償還を賄うためのものではなく（それは本来、同等の準備資産で対応されるべきだ）、運営リスク、法的リスク、あるいは準備資産に予期せぬ目減りが生じた際の緩衝材として機能し、損失が保有者に直接転嫁されるのを防ぐ役割を果たす。財務省は実は今年8月18日にすでに自らの提案規則を公表しており、今回のFRBの動きは、GENIUS法の3つの主要規制機関——財務省、FRB、OCC——によるパズルの重要な欠けていたピースを埋めるものと言える。
48時間という明確な償還期限そのものは、さほど驚くべきものではない——GENIUS法の立法時点ですでに同様の趣旨の条文が存在していた——しかし、今年前半にFRB理事のマイケル・バー氏が公に発した警告と併せて見ると、この規則が本当に防ごうとしているものがより明確になる。バー氏は今年前半の公の場での発言で、2つの具体的な懸念を示した。1つは、ステーブルコインが本質的に依然として伝統的な銀行取り付けに類似した構造的リスクを抱えていること、もう1つはマネーロンダリング対策（AML）のコンプライアンス上のギャップが依然として埋まっていないことだ。48時間の償還ウィンドウは、まさに1つ目の懸念に対応するものだ。償還期限に明確な上限がなければ、発行体は理論上「処理中」を理由に無期限に現金化を引き延ばすことができてしまう——これはまさに2022年から2023年にかけて複数回発生したステーブルコインの信頼危機において、ユーザーが最初にパニックを感じた局面だった。償還期限を発行体の自主的なコミットメントにとどめるのではなく、連邦規則に明文化することは、このルールを「業者の言い分次第」から「守らなければ連邦規則違反」へと変えることを意味する。
Circle、Paxosといった既に運営中の主要発行体にとっては、現在公開されている準備金構成がすでに短期国債を中心としているため、93日上限のルールによって実際に求められる調整幅は限定的だと見込まれる。しかし、まだ確定した準備金配分戦略を持たない、これから免許を申請する新規参入者にとっては、このルールは運用可能な範囲をあらかじめ明確に線引きするものであり、もはやグレーゾーンではなくなる。一般の保有者にとって、今回のルール制定が持つ最も直接的な意味は、あるステーブルコインの「準備金が本当に安全かどうか」を判断する際、監査を受けているかどうかだけでなく、準備金に含まれる国債の満期分布が93日上限を守っているか、再担保化の痕跡がないかまで、さらに踏み込んで確認できるようになるということだ。かつては内部関係者にしか読み解けなかったこうした詳細が、連邦規則の存在によって、発行体が公開開示すべき標準項目へと徐々に変わっていくだろう。60日間のパブリックコメント期間中、業界団体は2%の資本要件が高すぎないか、93日上限が硬直的すぎないかについて意見を提出すると見られており、最終確定版にはなお修正の余地があるが、「十分な準備金」という抽象的な表現を監査可能な具体的数字に変えるという全体の方向性は、基本的にすでに定まっている。