Circle 的商業模式和 Tether 有什麼差別？誰賺得更多？
表面上兩者的商業模式一樣：發行穩定幣 → 持有儲備 → 賺利息 → 不分給持有人。但細節差距極大。
Tether（USDT）：
Circle（USDC）：
誰賺更多？：按凈利潤計算，Tether 遠超 Circle（2024 年可能是 Circle 的 10+ 倍）。原因：Tether 的流通量是 Circle 的 2.5 倍以上，而且沒有像 Coinbase 這樣要分錢的大型合作分銷商。但 Tether 的模式建立在更低的透明度和更高的監管風險上——如果任何主要司法管轄區（美國、歐盟）認定 Tether 違規，其商業模式面臨的打擊遠比 Circle 嚴峻。
GENIUS Act 通過後，Circle 的商業模式會有什麼改變？對 USDC 的影響？
2026 年通過的 GENIUS Act（美國穩定幣監管法案）對 Circle 是雙面刃：合規優勢 vs 合規成本。
對 Circle 有利的方面：
對 Circle 有挑戰的方面：
對 USDC 本身的影響：USDC 在 GENIUS Act 框架下可能成為最受認可的「合規穩定幣」代表，有助於機構採用（更多銀行、企業選擇 USDC 作為企業支付工具）。但短期內不影響 USDC 的錨定機制或使用體驗。
Circle 的 IPO 估值合理嗎？和 Coinbase 相比誰更值得投資？
這個問題沒有標準答案，但有幾個關鍵角度可以幫助你做自己的判斷。
Circle 的估值邏輯：40–60 億美元的目標估值，基於 2024 年凈利潤約 $7 億，對應 P/E（本益比）約 5–9 倍。這對於一個增長中的科技金融公司來說並不高——PayPal 的 P/E 在 15–20 倍，Visa 在 25–30 倍。問題是 Circle 的「增長」高度依賴利率環境，如果美聯儲降息，這個利潤可能快速縮水。
最大的估值風險：利率下行情境。假設 2026–2027 年美聯儲把基準利率降到 2.5%，Circle 的儲備收益率從 4.8% 降到 2.5%，收入縮水約 48%，扣掉固定成本後利潤可能接近盈虧平衡甚至負值。Circle 在 IPO 文件裡把這個風險列為最主要的風險因素之一。
和 Coinbase 的比較：Coinbase 目前的市值約 500 億美元（2024 年 11 月），P/E 約 30–40 倍。如果 Circle 上市，Circle 的估值可能顯著低於 Coinbase——但要注意，Circle 和 Coinbase 之間有深層的利益依賴：Circle 每年付給 Coinbase 約 $9 億的費用，這同時意味著 Circle 的利潤是被 Coinbase 壓縮的，也意味著 Circle 的收入增長上限受到 Coinbase 合作協議的束縛。
結論：Circle 的 IPO 適合對「穩定幣基礎設施長期增長」看好、且能接受利率風險的投資人。如果你認為美聯儲維持高利率的時間比市場預期長，Circle 的估值有吸引力；如果你認為大幅降息即將到來，Circle 的商業模式脆弱性讓估值很難支撐。
Circle 付給 Coinbase 的費用那麼高，為什麼不直接換掉 Coinbase 自己發行？
這是一個非常好的問題，也是 Circle 目前戰略困境的核心。簡短答案：想換，但沒那麼容易。
Coinbase 的真實價值：
Circle 的替代策略：
現實的困境：散戶市場的 USDC 分銷短期內仍然高度依賴 Coinbase。IPO 之後，如果 Circle 的股東施壓要求提高利潤率，Circle 可能有更大的動力重新談判 Coinbase 的費用分成比例——但 Coinbase 也清楚自己在談判中的籌碼，這可能是一場漫長的博弈。
Circle 在 2024 年的收入超過 17 億美元，利潤率超過 40%。員工不到 1,000 人的公司，靠著一個你可能從未仔細想過的機制，創造了金融界最優雅的商業模式之一：讓用戶免費持有美元，同時把這些美元拿去賺利息，一毛不分給用戶。
這不是批評——這是理解 Circle 商業模式的前提。當你明白 USDC 的「免費」背後是什麼，你才能做出更聰明的決策：什麼時候持有 USDC 是合理的，什麼時候你應該換成 sUSDS 或存進 Aave，把那筆利息拿回來。
USDC 的商業模式核心是：Circle 從用戶那裡收到美元（或等值穩定幣），發行等量 USDC，然後把這些美元投入低風險的固定收益工具。
Circle 的核心儲備工具是 BlackRock 的 Circle Reserve Fund——一個只投資美國政府短期證券（T-Bills、隔夜政府回購協議）的貨幣市場基金。這個基金是 Circle 和 BlackRock 在 2022 年共同建立的，專門用來托管 USDC 的儲備資產。
為什麼選擇政府貨幣市場基金而不是直接持有 T-Bills？幾個原因：流動性更好（基金可以每天贖回，T-Bills 需要市場掛單）、分散度更高（基金持有多種短期政府工具）、監管框架更成熟（基金受 SEC 監管，有完整的法律保護結構）。
在 2024 年 4–5% 的利率環境下，Circle 的儲備池在高峰時有約 430 億 USDC，單靠儲備投資收益，年化就能產生 17–21 億美元的收益。這就是 Circle 收入的 95%+ 來源。
以 2024 年末的典型資產結構為例（基於 Circle 月度審計報告）：
90%+ : Circle Reserve Fund（BlackRock 管理的政府 MMF）
這是儲備的主體。BlackRock 把 Circle 存入的美元按規定（只投政府證券）投資，每天更新資產淨值。Circle 從基金的收益率中獲利。2024 年基金收益率跟著美國國債收益率走，約 4.8–5.2%。
5–10% : 現金（銀行存款）
這部分保持較高的即時流動性，用來應對每天的 USDC 發行和贖回需求。放在花旗銀行、紐約梅隆銀行等主要銀行。銀行存款利率低於 MMF，但流動性最高。
剩餘少量 : 短期美國國債（直接持有）
Circle 在少量情況下也直接持有 T-Bills，補充 MMF 的流動性缺口。
資金流動的完整鏈路：你把 $1,000 USDC 換成 USDT → Circle 的資金管理系統把這 $1,000 贖回 Circle Reserve Fund → 換回美元，標記為「流通供應減少」。整個過程通常在一個工作日內完成，也是為什麼 USDC 被認為是最「合規」的穩定幣之一——每一步都有銀行和 SEC 監管的基金層架構支撐。
Circle 2024 年的收入結構（基於 IPO 招股書和公開報告推算）：
儲備收益（Reserve Income）：約 $16 億美元，佔 95%+
這是最直接的收入——持有的 430 億 USDC 儲備 × 平均 4.8% 收益率 ≈ $20.6 億毛收入，扣除分給 Coinbase 和其他分銷商的費用（見下）後，Circle 留下約 $16 億。
分銷合作費用（Distribution Revenue）：小部分正向調整
部分 USDC 是透過 Coinbase 發行（Coinbase 是 USDC 的聯合發起方，Centre Consortium）。Circle 和 Coinbase 按一定比例分享 USDC 的儲備收益。Coinbase 從每個在 Coinbase 上持有的 USDC 中分到約 50% 的儲備收益，這是 Coinbase「零手續費穩定幣」策略背後的真實商業邏輯。
交易費用和 API 收入：約 $1 億，佔 5%
企業 API（Circle Payments API）讓商家接受 USDC 支付，收取小額手續費。這部分是 Circle 在成為「穩定幣支付基礎設施」方向的商業化嘗試。
成本結構：Circle 的主要成本是分銷費（付給 Coinbase 和其他 USDC 分銷商的儲備收益分成）、合規和法律費用（大量用於監管合規、各國牌照申請）、技術基礎設施、員工。2024 年凈利潤約 $7 億，利潤率約 40%。
這是 Circle 商業模式裡最複雜也最有趣的一個部分。Coinbase 是 USDC 的聯合創始方（透過 Centre Consortium），也是 USDC 最大的分銷渠道（大量 USDC 在 Coinbase 上流通）。
根據 Circle 的 IPO 招股書，Circle 付給 Coinbase 的費用是 USDC 儲備收益的約 50%（具體比例根據 USDC 在 Coinbase 平台的比例調整）。這意味著當你在 Coinbase 上持有 USDC 時，Coinbase 從你的穩定幣儲備收益裡拿走了約一半。
這解釋了為什麼 Coinbase 可以長期推行「零手續費 USDC 轉換」——它不需要從交易費裡賺錢，因為你持有 USDC 的本身就在持續為 Coinbase 賺錢。
2024 年，Circle 付給 Coinbase 的費用約為 $9 億美元。這幾乎等於 Circle 總成本的 60%。這也是為什麼 Circle 在 IPO 文件裡把「降低對 Coinbase 的費用依賴」列為核心戰略目標之一。
Circle 在 2024 年底提交了 IPO 招股書，尋求在紐約證交所上市。估值目標約 40–60 億美元。
支撐估值的論據：最大的美元穩定幣基礎設施提供商（USDC 市值排名第二）、監管合規領先（MiCA 認證的第一批歐元穩定幣 EURC、多國牌照）、支付賽道高速增長（Stripe、Visa、PayPal 都在集成 USDC）。
挑戰估值的因素：利率敏感性——Circle 的商業模式幾乎完全依賴無風險利率。如果美聯儲把利率降到 2%，Circle 的收入可能縮水 60%+，利潤可能歸零；Coinbase 費用集中度——Circle 40%+ 的收入在扣除 Coinbase 費用之前，而這個費用是協議固定比例，Circle 很難單方面改變；競爭加劇——Tether、PayPal USD、即將合規的各國銀行穩定幣，都在搶 USDC 的市場份額。
理解 Circle 的商業模式，讓你在三個維度做出更清醒的決策：
第一：你持有 USDC 的機會成本。$10,000 USDC 在 4.8% 利率環境下，一年的儲備收益是 $480。這筆錢現在在 Circle（和 Coinbase）口袋裡，不在你的口袋裡。如果你把這 $10,000 存進 sUSDS（Sky Savings Rate，約 8%），你一年多賺 $320。這不是說 USDC 是壞的選擇——流動性、廣泛接受度、監管合規，這些 USDC 的優勢都是真實的。只是讓你知道「免費持有 USDC」的真實成本是什麼。
第二：Circle 的利率風險影響你。如果美聯儲在未來 1–2 年持續降息，Circle 的商業模式壓力會很大——這可能導致 Circle 為維持市場份額而更積極地推進企業付費方案，或削減某些功能。USDC 作為穩定幣本身不會因此崩潰，但 Circle 的長期財務健康影響 USDC 的基礎設施穩定性。
第三：在 Circle 的商業模式中受益。如果你不想放棄 USDC 的流動性和生態接受度，可以考慮：在 Coinbase 持有 USDC 並開啟 USDC Rewards（Coinbase 把部分它分到的儲備收益再分給用戶）；或者持有少量 USDC 用於流動性，把大部分換成 sUSDS 或存進 Aave 賺利息。你可以同時享受 USDC 生態的接入便利性，和生息帶來的真實回報。