如果你在 DeFi 裡看到某個協議提供「穩定幣的 10% 以上年化收益」，你的第一反應應該是：這收益從哪裡來？如果沒有一個合理的來源，高收益要麼是補貼（早晚會停）、要麼是更高的隱藏風險。
Ethena 的 USDe 是 2024–2026 年 DeFi 領域增長最快的收益型穩定幣之一，峰值時年化超過 25%，目前穩定在 10–15% 區間。和 Terra UST 不同，USDe 有一個機制上可以解釋的收益來源——加密衍生品市場的「資金費率」。這使 USDe 不是傳統意義上的龐氏騙局，但同時也帶來了一組你需要明確理解的風險。
USDe 是 Ethena Labs 在 2024 年 2 月推出的合成美元穩定幣。和 USDC（美元存銀行）或 USDS（ETH 超額抵押）不同，USDe 的底層不依賴任何外部法幣儲備或傳統加密抵押品，而是通過「Delta 中性（Delta-Neutral）」策略維持 $1 的錨定。
Delta 中性的含義：持有加密資產現貨多頭的同時，在衍生品市場開等量的永續合約空頭，讓整體組合的美元計價價值對 BTC/ETH 的價格波動不敏感（Delta 接近 0）。具體流程：你用 $1,000 USDC 鑄造 USDe → Ethena 用這 $1,000 購買 stETH（以太坊質押收益代幣）→ 同時在衍生品交易所（Binance、OKX、Bybit）開立等值的 ETH 空頭永續合約。結果：如果 ETH 漲 10%，stETH 的現貨多頭賺 10%，空頭永續合約虧 10%，合計接近 0 變化——你的 $1,000 美元計價價值保持穩定，這就是 Delta 中性。同時，stETH 每天產生約 3–4% 年化的以太坊質押收益（staking yield），空頭永續合約在市場整體看多時每 8 小時收取一次「資金費率（Funding Rate）」——多頭付費給空頭。這兩個來源合計就是 USDe 的主要收益。
理解 USDe 的收益，最關鍵的概念是「資金費率（Funding Rate）」。在加密永續合約市場，資金費率是一個每 8 小時在多頭和空頭之間結算的費率，目的是讓永續合約的價格始終貼近現貨價格。機制：當市場大多數人做多（看漲情緒強烈），永續合約的價格傾向於比現貨高 → 市場需要激勵更多人做空來平衡 → 多頭付費給空頭（正資金費率）。Ethena 持有大量的 ETH 永續空頭，在市場整體做多的情況下，這些空頭的持有者（即 Ethena）每 8 小時收取一次多頭支付的費率。
歷史上，加密市場的整體情緒大多數時間偏多，所以資金費率大多數時間是正的，Ethena 的策略大多數時間都在「收租」。但有兩個關鍵的例外：當市場整體轉空（熊市、重大跌幅期間），資金費率可能變為負數——多頭反而會收費，Ethena 的空頭需要付費給多頭，這時 USDe 的收益率下降，極端情況下甚至變為負數。當 Ethena 的規模太大，大量資金湧入造成市場本身的資金費率扭曲，也可能影響收益。
2024 年 Ethena 上線初期，資金費率極高（市場看多情緒強），USDe 的年化收益一度超過 25%。2025 年後市場趨於成熟，資金費率回落，USDe 的年化穩定在 10–15% 區間。這個收益變化不是 Ethena 主觀決定的，而是由市場的整體情緒決定。
Ethena 有兩個代幣：USDe（穩定幣本身，目標錨定 $1，不付息）和 sUSDe（質押版本的 USDe，持有 sUSDe 的人獲得 USDe 協議的收益分配）。這個設計類似於 USDS 和 sUSDS 的關係。如果你只是持有 USDe，你拿到的是一個錨定 $1 的代幣，但不會自動增值。如果你把 USDe 質押到 Ethena 協議裡換成 sUSDe，sUSDe 的匯率每天都會微小地增長（類似 stETH 的 rebasing 機制），反映協議積累的資金費率和質押收益。截至 2026 年中，sUSDe 的年化收益約在 10–15%，在受監管的收益型穩定幣（sUSDS 約 8.5%、USDY 約 4.5%）中屬於較高水平。
如何獲得 sUSDe：直接在 Ethena 官網（ethena.fi）鑄造 USDe，再質押成 sUSDe；通過 Curve、Uniswap 在 DEX 上買入 sUSDe；通過 Pendle Finance 對 sUSDe 的利率做固定或槓桿操作。
USDe 不是傳統穩定幣，它的風險特征和 USDC 或 USDT 有根本性的不同。理解這三個風險，是決定是否持有 USDe 的前提。
風險一：資金費率轉負時的收益縮水甚至損失。當加密市場大幅下跌（熊市），整體情緒轉空，資金費率可能變為負數。這時 Ethena 的空頭倉位不再收取資金費率，反而需要支付。這種情況下 sUSDe 的年化收益可能降至接近 0，如果持續較長時間，協議甚至可能需要動用儲備基金（Reserve Fund）來補貼持有者。Ethena 的儲備基金在 2024 年底約有 $4,500 萬，作為緩衝。但如果負資金費率持續時間過長且規模過大，儲備基金可能耗盡，導致實質上的本金損失。
風險二：交易所對手方風險（Exchange Counterparty Risk）。Ethena 的空頭倉位開在中心化交易所（Binance、OKX、Bybit 等），Ethena 持有這些交易所的大量倉位和保證金。如果其中某家交易所出現問題（倒閉、遭黑客攻擊、監管執法凍結），Ethena 可能損失在那家交易所的倉位和保證金——類似於銀行擠兌，但對象是 CEX。這個風險在 FTX 倒閉事件後特別值得關注（Ethena 在 FTX 時代有倉位）。目前 Ethena 通過把倉位分散在多家交易所降低單一交易所的暴露。
風險三：stETH 脫錨（Depeg）風險。USDe 的多頭部分主要是 stETH（Lido 的以太坊質押代幣）。正常情況下 stETH 和 ETH 的比值接近 1:1。但歷史上有過 stETH 短暫偏離 ETH 價格的情況（2022 年 stETH 曾偏離超過 5%）。如果 stETH 大幅脫錨，Ethena 多頭部分的美元價值縮水，但空頭部分是 ETH 計價的，這個不對稱可能讓 USDe 的整體抵押率下降，極端情況下影響 USDe 的 $1 錨定。
USDe 和 sUSDe 適合的投資者有清晰的畫像：你需要對 DeFi 機制有基本理解（知道什麼是資金費率、永續合約、Delta 中性），你能接受在熊市期間 sUSDe 的收益可能大幅下降甚至短期變為負數，你的 sUSDe 持倉是你願意承擔「中等風險」的資金，而不是你不能承受損失的核心儲蓄。
如果你符合以上描述，sUSDe 提供了一個在主流 DeFi 生態裡相對可解釋的高收益來源（比起算法穩定幣的空氣背書，資金費率是有真實市場行為支撐的）。如果你不確定自己是否能承受上述風險，USDY（Ondo Finance，底層是美國國債，年化 4.5%，風險低得多）或 sUSDS（Sky Protocol，年化 8.5%，去中心化抵押體系）是更保守的替代選擇。
最後，ETH 的資金費率不會永遠為正，USDe 的高收益是市場條件好時的產物，而不是永久保證。在配置任何比例的 sUSDe 之前，問自己：如果 sUSDe 的年化收益降到 0 甚至 -5%，你能接受這個場景多久？