30秒まとめ
ステーブルコインが1ドルを維持できるのは、裁定取引だけのおかげではない。「いつでも1コインを1ドルに換えられる」という償還の約束があるからだ。この下限がなければ裁定取引は成立しない——USTの崩壊がその証拠である。
ミントと償還は一般ユーザーに関係あるのか？
ほとんどの場合、発行者に直接ミント・償還する窓口には一般ユーザーはアクセスできない。公式の1:1償還窓口は敷居が高く、通常は認定マーケットメーカーや機関投資家、大口顧客にのみ開放されている。一般ユーザーがステーブルコインを入手・売却する手段はほぼ取引所やDEXの「二次市場」での売買であり、価格は市場の需給によって決まる。
通常、二次市場の価格はマーケットメーカーの裁定取引によって1ドルに近づけられるため、ユーザーは違いを感じない。しかし、この境界線を理解することは重要だ。極端な状況で二次市場が1ドルを維持できるかどうかは、背後のミント・償還チャンネルが正常に機能しているかどうかにかかっているからだ。
認定マーケットメーカーや機関が発行者に1ドルを預けると、発行者は新しいステーブルコインを1枚鋳造して渡す。ステーブルコインの総供給量は、このように「実際に預け入れられたドル」に合わせて拡大する。市場でUSDCの流通量が増えているときは、誰かが同額のドルを預けてコインを鋳造したということを意味する。
逆に、誰かが1コインを発行者に返却して償還を求めると、発行者はそのコインを焼却し、1ドルを返す。これにより供給量は縮小する。ミントと償還のこの「吸気と呼気」が、ステーブルコインの供給の呼吸であり、「いつでも1コインを1ドルに換えられる」という償還の約束こそが、ペッグ全体の土台となっている。
裁定取引が価格を1ドルに引き戻せるのは、「保証された1ドルの出口」が存在するという前提があるからだ。たとえばUSDCが市場で0.99ドルに下落した場合、裁定業者は0.99ドルで買い、償還権を使って発行者から1ドルを受け取り、1コインあたり0.01ドルを稼ぐ。この買い注文が価格を1ドルに押し上げる。
重要な点は、裁定業者がこの行動を取れるのは、1ドルの償還出口が本当に存在すると信じているからだ。この出口がなくなれば、裁定取引は下限を失う。これがUSTの崩壊の核心だ——USTの「償還」は1ドルではなく、暴落するLUNAを受け取るものだった。本当の1ドルの下限がなかったため、一度価格が崩れると止まらず、デス・スパイラルを形成した。
差異は「償還で受け取るもの」にある。法定通貨担保型ステーブルコインの場合、償還で本物の1ドルが戻ってくるため、真の下限がある。しかしアルゴリズム型ステーブルコイン（USTなど）の場合、償還で受け取るのは自身が発行した、需要の急落とともに暴落するガバナンストークン（LUNA）だった。
市場の信頼が崩壊し、人々がUSTを争って償還しようとすると、システムは大量のLUNAを鋳造する。LUNAの価格は希釈されて急落し、1枚のUSTと引き換えに受け取れるLUNAは1ドルからどんどん遠ざかっていく——償還機能が価格を支えるどころか、崩落を加速させた。これがデス・スパイラルだ。最初から本当の1ドルの下限がなかったため、償還メカニズム自体が崩壊の触媒となった。
ここに多くの一般ユーザーが見落とす現実がある。通常、ユーザーは直接発行者にコインを持ち込んで償還することはできない。1:1償還の窓口は敷居が高く、認定マーケットメーカーや機関にしか開放されていないことが多い。取引所やDEXでステーブルコインを売るのは「二次市場」での取引であり、真の償還ではない。
通常はマーケットメーカーが二次市場の価格を裁定取引で1ドルに近づけてくれるので問題ない。しかし極端な状況で、マーケットメーカーが引き受けを渋ったり、償還チャンネルが凍結されたりすると、二次市場の価格は1ドルから乖離する。2023年のUSDCがシリコンバレー銀行問題で一時的にデペッグした事例は、「償還チャンネルが一時的に機能不全に陥った」ことの典型例だ。
償還メカニズムからステーブルコインのリスクを判断するには？
3つの問いで素早くチェックできる。
第一：償還で何を受け取れるか？ 本物のドルまたは同等の短期国債であれば下限は安定している。変動する可能性のあるトークンと交換する場合は極めて危険だ。
第二：誰が償還できるか、二次市場の深度は十分か？ 大口のみが直接償還できる場合、一般ユーザーは取引所の流動性に依存することになる。そのため、各取引所やDEXにおけるそのコインの流動性深度が非常に重要になる。
第三：極端な状況で償還が詰まらないか？ 準備金はどの銀行に預けられているか、過度に集中していないか、発行者が過去に償還を凍結または遅延させた実績はないか。
この3点を確認することで、単に「今1ドルかどうか」を見るよりもはるかに正確に、そのステーブルコインの真のリスクを把握できる。