ほとんどの人はステーブルコインが1ドルの価値だと知っていますが、なぜ1ドルを保つのかを答えられる人は少ないです。多くは「裁定取引」と言いますが、それは半分しか正しくありません。ペッグを支える本当の土台は、もっと基本的なもの――償還権です。これを理解するには、まずステーブルコインの2つの核心動作、鋳造と償還を分解する必要があります。
誰か（通常は認可されたマーケットメーカーや機関）が発行体に1ドルを渡すと、発行体は新しいステーブルコインを1枚鋳造します。供給全体はこうして――実際に預けられたドルと歩調を合わせて――拡大します。USDCの流通量が増えるのを見るとき、それは誰かが同額のドルを預けてコインを鋳造したからです。
逆に、誰かが1枚のステーブルコインを発行体に戻して償還すると、発行体はそのコインを焼却し1ドルを返すので、供給は収縮します。鋳造と償還、出入りは供給の呼吸であり――1コインが常に1ドルに戻せるという約束こそ、ペッグ全体の土台です。
裁定取引が価格を1ドルへ戻せるのは、保証された1ドルの出口があるからです。USDCが0.99ドルで取引されているとします。裁定者は何をするか？0.99ドルで買い、発行体に1ドルで償還し、1枚あたり0.01ドルを稼ぐ；その買いが価格を1ドルへ押し戻します。注意：裁定者がこれを敢えてするのは、その1ドル償還の出口が本当に存在すると信じるからです。出口がなくなれば裁定は床を失います。これがUST崩壊の核心です――その「償還」は1ドルではなくLUNAへで、LUNAは共に暴落し、本当の1ドルの床がなく、ペッグが崩れると底まで螺旋を描きました。
多くの個人ユーザーが見落とす現実があります：通常、発行体に直接償還することはできません。1:1償還の窓口はハードルが高く、しばしば認可されたマーケットメーカーや機関にのみ開かれています。取引所やDEXでステーブルコインを売るのは二次市場取引で、真の償還ではありません。普段は問題になりません。マーケットメーカーが二次価格を1ドルへ裁定で戻すからです。しかし極端な瞬間、マーケットメーカーさえ動かない、または償還チャネルが凍結されると、二次価格は1ドルから乖離します。2023年のシリコンバレー銀行事件でのUSDCの一時的な脱ペッグは、本質的に「償還チャネルが一時的に阻まれた」生きた事例でした。
次にステーブルコインが安全かを判断するとき、今1ドルかどうかだけを見ず、償還に関する3つを問いましょう：第一、何に償還されるか？本物のドルか、下落しうる別のトークンか（後者は極めて危険）。第二、誰が償還できるか？大口だけなら、個人は二次市場の流動性により依存します。第三、危機時に償還が詰まるか？準備金がどこにあり、流動性が十分か。この3つを理解すれば、どのステーブルコインの1ドルが本当に床を持ち、どれが今だけ立っているかを、多くの人より早く見抜けます。