Real Yield

リアルイールドとは何か、一般的に理解される「高いAPY」とどう違うのか？

多くの人はステーブルコインの収益機会を見る際、直感的に年率換算収益率（APY）の数字が高いかどうかをまず確認するが、この数字は「お金がどこから来ているか」を教えてくれない。ある無期限先物DEXが今週100万ドルの取引手数料を稼ぎ、そのうち70万ドルをETHの形でステーカーに分配したとすると、この70万ドルはリアルイールドである——実際のユーザーの取引活動から生じたキャッシュフローに由来するからだ。しかし同じプロトコルが手数料収入の多寡にかかわらず、常に70万ドル相当の自社ガバナンストークンを追加発行してステーカーに分配しているとすれば、これは「補助金付き収益」（インフレ収益とも呼ばれる）である。なぜならこのお金は稼いだものではなく、刷られたものだからだ。

これが「高いAPY」との違いである。APYはリターン率の数字を教えてくれるだけで、その数字の背後にある資金の性質は教えてくれない。同じく20%のAPYを表示する二つの商品でも、一方は本当にリアルイールドで持続可能かもしれず、もう一方は完全にトークン発行で支えられているかもしれない。後者の場合、トークン価格が下落すればこの「収益」のドル価値もそれに伴って崩壊する——これはまさに2022年のTerraエコシステムのAnchor Protocolで起きたことである。長期間UST預金に約20%の金利を提供し続けたが、それは補助金メカニズムが持ちこたえられなくなるまでのことだった。

なぜリアルイールドという概念が特に取り上げられ議論されるようになったのか、何を解決しているのか？

「リアルイールド」という言葉は、2022年末に複数の「DeFi 2.0」トークンが崩壊した後、広く使われるようになった——当時、多くのプロトコルが1000%を超える年率換算収益率を提供していたが、これらの収益は完全に自社ガバナンストークンの追加発行によって支えられていた。トークン価格が下落するにつれ、これらの収益のドル価値もそれに伴って崩壊し、大量の参加者が全てを失うことになった。この一連の崩壊は、単にAPYの数字が高いか低いかを見るだけでは、その収益が持続可能かどうかを全く判断できないことを市場に認識させた。「稼いだお金」と「刷られたお金」を区別する枠組みが必要だったのである。

リアルイールドという概念はまさにこの判断枠組みの欠落を埋めるものである。それはシンプルだが重要な問いを提供する——自分に分配されるこの収益は、プロトコルの実際の収益（手数料、スプレッド、実際の取引活動）から来ているのか、それともプロトコルが刷るトークンから来ているのか？前者であれば、収益の持続可能性はプロトコルの将来の収益能力が安定しているかどうかにかかっている。後者であれば、収益は本質的に補助金であり、補助金はいずれ尽きるか、トークンが希薄化されて価値を失うことになる。この判断枠組みにより、ユーザーは資金を預け入れる前に正しい問いを発することができ、単に利回りの数字だけを見て投入を決めることを避けられる。

実務上、あるステーブルコインの収益がリアルイールドかどうかをどう判断すればよいのか、具体的なチェック方法はあるか？

第一のステップはプロトコルの実際の収益数字を見つけることである。多くのDeFiプロトコルの手数料収入は、オンチェーンデータ追跡プラットフォーム（DeFiLlamaのFeesダッシュボードやToken Terminalなど）を通じて確認できる。この数字を、プロトコルが実際に預金者やステーカーに分配している総収益額と比較する。分配されている収益額がプロトコルの実際の手数料収入を大きく上回っている場合、その差額はトークン発行に由来する可能性が高い。これが最も直接的な判断方法である。

第二のステップは収益の支払い資産を確認することである。収益がプロトコルが実際に稼いだ資産（ETHやUSDCなどの「他人のお金」）で支払われている場合、通常これはリアルイールドを示す。収益がプロトコル自身が発行するガバナンストークンで支払われている場合は、さらに問いを深める必要がある——そのトークン自体の価値に実質的な裏付けがあるのか、それとも純粋に市場心理によって押し上げられているだけなのか。第三のステップは、年率換算収益率が同種の市場の平均水準を明らかに上回っていないかに注目することである。例えば同じステーブルコイン貸付市場でも、他のプロトコルが一般的に3〜8%の範囲であるのに対し、あるプロトコルが30%以上を表示している場合、これは通常レバレッジによる増幅、トークン補助、または市場が十分に価格付けされていないテールリスクの対価を支払っていることを示しており、この3つのいずれも単に「このプロトコルの方が儲かる」ということを意味しない。

一般ユーザーにとって、リアルイールドという枠組みを理解することの実際の利点は何ですか？

最も直接的な利点は「高APYの罠」を避けられることである。ステーブルコイン関連製品が異常に魅力的な年率換算収益率を表示しているのを見た時、「どうやって預け入れるか」を先に問うのではなく「このお金はどこから来ているのか」をまず問うことで、資金を投入する前に持続不可能な補助金型収益の大部分をふるいにかけることができる。これは補助金型収益に一切触れてはいけないということではない——初期のプロトコルがトークン補助で流動性を引き寄せることは一般的な成長戦略である——しかし少なくとも、自分が受け取っているのが「プロトコルの実際の利益分配」なのか、それとも「プロトコルが将来のトークン価値を希薄化させることで支払っているマーケティング補助金」なのかを明確に把握しておくべきであり、この二つは負っているリスクの性質が全く異なる。

第二の利点は、ポートフォリオレベルのリスク分散に役立つことである。あなたが保有するステーブルコイン収益ポジションがすべて補助金型収益製品に集中している場合、市場心理が弱まりトークン価格が下落すれば、全体の収益が同時に崩壊する可能性がある。意識的にリアルイールドと補助金型収益を組み合わせておけば、後者に問題が起きても前者は比較的安定した基礎的なリターンを提供し続けられる。この分散の考え方こそが、「リアルイールド」という判断枠組みから発展した実務的な応用である。