USDTが1ドルを維持する方法は知っています――背後にドル預金と短期国債があります。DAIが1ドルを維持する方法も――超過担保のETHです。アルゴリズム型ステーブルコインは異なります：背後に外部資産は一切ありません。価格が乖離したときに自動的に鋳造または焼却する仕組みだけに頼り、コードのロジックだけで1ドルを維持しようとします。市場が安定しているとき機能しますが、致命的な設計上の欠陥を内包しており、2022年に暗号資産史上最大規模の崩壊の一つを引き起こしました。
アルゴリズム型ステーブルコインには主に2つの設計があります。第1は2トークンモデル（例：USTとLUNA）：ステーブルコイン（UST）とガバナンストークン（LUNA）の2つのトークンを持ちます。ルールは単純です：USTが1ドルを超えると、誰でも1ドル相当のLUNAを焼却して1枚の新しいUSTを鋳造し市場で売れます――この売り圧力がUSTを1ドルへ戻します；USTが1ドルを割ると、1枚のUSTを焼却して1ドル相当のLUNAを受け取れます――この買いがUSTを1ドルへ戻します。第2は供給弾性モデル（例：Ampleforth AMPL）：トークンは1種類ですが、プロトコルが毎日保有者の残高を直接調整します――価格が高いと「印刷」して希薄化させ、低いと「回収」します。あなたの口座残高は毎日自動的に変動しますが、理論上シェアは変わりません。
2トークンモデルには前提があります：USTが1ドルを割ったとき、裁定者はUSTを焼却してLUNAを受け取ることをいとわないということです。これが成立するのは、「そのLUNAを後で1ドルで売れる」と信じるからです。しかしパニックになると問題が生じます：大量のUST焼却 → システムが大量の新しいLUNAを鋳造 → LUNA供給が急増し価格が急落 → 1UST焼却で受け取るLUNAがどんどん価値を失う → 裁定の魅力がなくなる → 誰も焼却し続けない → USTが下がり続ける。この正のフィードバックのデススパイラルは2022年5月のTerra崩壊で現実となりました。数日でUSTは1ドルからほぼゼロへ崩落し、LUNAの時価総額はピーク約400億ドルから消滅し、何十万人もが全滅しました。根本原因は一つ：アルゴリズム型ステーブルコインの「1ドルの床」は外部資産ではなく、1ドルに戻ると人々が信じる意志だけでした。信頼が崩れると床が消えました。
純アルゴの失敗は業界をハイブリッドへ向かわせました。Fraxの設計は部分的な法定通貨担保とアルゴリズム機構を組み合わせ、プロトコルへの市場の信頼度に応じて担保率を自動調整します――信頼が高いと担保を減らし、低いと増やします。常に実際の資産バッファーがあるため、純アルゴよりはるかに堅牢です。しかしハイブリッドでさえ「担保率自体が市場の信頼に依存する」という循環依存から完全には抜け出せていません。業界のコンセンサスは収束しています：外部資産に一切依存しない純アルゴリズム型ステーブルコインは、大規模なパニックでは自己修復能力がありません。
ステーブルコインがアルゴリズム型かどうかを判断するには、1つだけ問いましょう：明日全員が同時に償還しようとしたら、すべての保有者に本当の1ドルを渡せる外部資産が十分あるか？「別のトークンの時価総額で裏付けられている」が答えなら、それはアルゴリズム型でデススパイラルのリスクがあります。どんなに高い利回りやAPYでも、あなたは信頼リスクに値段をつけています。これはすべてのアルゴリズム設計が詐欺だという意味ではありませんが、Terra以降、健全な問いは「あなたのAPYはいくら？」ではなく「あなたの1ドルの背後には実際に何がある？」です。